中国房地产领域已由几十年延续的政府盘算性福利分房全面过渡到市场经济的商品房买卖阶段。若何筹集高大的资金成为房地产行业最大的难题。银行贷款方式一直是我国房地产企业主要的融资渠说念，精真金不怕火70％的房地产开荒资金来自银行贷款的解救，这使得我国房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业。为了隔绝房地产市场的隐患最终转嫁给交易银行，扼制可能产生的泡沫，2003年国度实行了一系列宏不雅调控政策，举高了房地产信贷的门槛，房地产企业紧要需要银行除外的融资渠说念[1]。
在这么的配景下，出身于好意思国的房地产投资相信（REIT)看成一种新的融资渠说念，在我国受到越来越多的温顺和规划，况且插足到老师性执行阶段，最典型的是被称为“首只准房地产投资相信”的由北京国际相信投资有限公司推出的“法国欧尚天津第一店资金相信盘算”。2004年10月18日，银监会又发布了《相信投资公司房地产相信业务经管暂行办法》的征求见地稿。这“一例一稿”似乎正在开启房地产投资相信漂洋过海来受托的执行大幕。
一、房地产投资相信概述
房地产基金一般不错分手为三种主要时势：以网罗住户住房耗尽基金为方针的耗尽型基金；以网罗投资者的资金投资于房地产的投资型基金；以房地产投资相信基金（Real Estate Investment Trust,以下简称REIT）为代表的钞票运营型基金，即不进行样子投资行径，而是径直运作房地产钞票，由此而产生的经济收益看成基金答复。
REIT出现于20世纪60年代初期，是1960年好意思国国会根据《房地产投资相信法案》的规矩按一定的法东说念主组织时势组建而成的[2]。立法初志是为了让散户投资者通过投资REIT股票，盘曲享受房地产投资的经济答复，而且那时立法也在很猛进度上模仿了投资公司（共同基金）的立法。好意思国税法中将REIT界说为：规画经管或投资房地产的公司、相信或协会，直译为“房地产投资相信”。从结构而言是一种阻塞式基金，摄取公司时势，但好意思国国会颁布执法辞退REIT在公司层面的所得税，前提是这些REIT必须繁盛相应的模范，诸如：分散化捏有模范、收入来源模范（75％以上须来自于房地产钞票关系的收入）、钞票结构模范（75％以上的钞票须为房地产钞票）以及利润分拨模范（每年90％以上的应征税收入须以红利时势分拨给股东）[3]。它不错在正当证券往复所照章上市，不错正当往复。
从交易模式上说，房地产投资相信将召募到的资金主要用于购买现成的物业（可能是我方开荒的也可能是别东说念主开荒的），然后寄予专科的物业销售和经管公司规画这些物业并收取房钱，终末再把收上来的房钱以投资答复的时势返还给投资相信的投资东说念主。不同的房地产投资相信会有不同的投资范围和投资理念，比喻有的可能只投资高级住宅或中档阛阓，有的则会追求平衡的物业类型和地舆漫衍，有的以致可能只投资出现财务危急的“烂尾”物业。其运行模式是：由房地产投资相信机构负责对外刊行受益根据，向投资者召募资金，并将所召募资金寄予一家房地产开荒公司负责投资场所的开荒、经管及改日的出售，所赢利润在扣除一般房地产经管用度及买卖佣金后，由受益根据捏有东说念主共享。
大大量房地产投资相信由房地产公司、交易银行等发起并经管，资金来源主要有两个方面：刊行股票，由机构投资者（东说念主寿保障公司、养老基金组织等）和股民认购；从金融市场融资，如从银行借入、刊行债券或交易单子等[4]。根据资金投向的不同，房地产投资相信的基本类型有钞票相信（Equity REIT)、典质相信（Mortgage RE-IT）和夹杂相信（Hybrid REIT)三种，目下以获取并规画房地产职权为主要特质的钞票相信在数目和市场成本总额方面依然成为了REIT的主要种类。REIT所刊行的相信受益根据是一种投资器用，不错归入收入型股票的鸿沟，具有较高收益率和较低风险的特质。20世纪90年代后好意思国REIT取得欢叫发展的主要原因之一是房地产商但愿通过刊行股票进行融资。结束2004年11月，好意思国房地产投资相信股票的总市值达到2925.9亿好意思元，目下总额量有300多家，在190家已上市的REIT中150家为钞票相信[5]。
从总体上看，好意思国REIT最为紧要的基本特质不错这么玄虚：一是享受税收优惠，REIT是在交纳公司所得税前对股东进行分拨的；二是流动性比较强，REIT的收益率比其他股票稍高一些，股利领路，公开上市的REIT不错在证券往复所摆脱往复，莫得上市的REIT根据不错在柜台进行往复畅达；三是专科化的经管，一般每只房地产基金王人有一个专科化的钞票经管团队；四是沉寂的监督，针对每个REIT，国度法律机构均会诞生一个相应的监督者，代表投资东说念主诳骗职能。
值得强调的是，房地产投资相信在40多年市场浸礼经由中缓缓完善，主要归功于关系法律法例的连接改革所带来的巨大解救。从根柢上说，REIT恰是好意思国国内税收法案修改的产物，尔后政府分别依据阵势出台了 1976年《税收改革法案》(TRA76)、 1986年的《税收改革法案》(TRA86)、1993年的《综合预算搬动法案》(Om-nibus Budget Reconciliation Act of 1993 )、1997年《房地产投资相信的精简法案》（REITSA）和1999年《当代化法案》（RMA）和最近的2004年10月才由国和会过的旨在摒除外洋投资阻止的《房地产投资相信改进法案》( REIT Improvement Act)[6]，这一系列的法案不仅在给予REIT税收优惠待遇的同期，对其股东组成、收入来源、分拨比例、钞票组成和规画方式等方面和运行作念出了明确的规矩，而且通过法律条件的搬动，为房地产投资相信的发展提供了更宽松的法律环境，使房地产投资相信的竞争上风进一步得到加强[7]。
二、对我国首只“准房地产投资相信”的分析
2003年12月北京国际相信投资有限公司（简称北京国投）推出“法国欧尚天津第一店资金相信盘算”（以下简称欧尚相信）。该相信盘算仿效REIT运作模式，连结运用相信盘算资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的房钱收入已毕投资东说念主永恒领路的高答复。此外，投资东说念主亦可享有该物业增值和该样子可能上市畅达等潜在利益。北京国投对相信盘算收取较低的经管用度[8]。欧尚相信具体的法律往复框架是：(1)北京国投面向投资者刊行房地产投资连结资金相信盘算，投资者与北京国投坚硬相信契约并托福投资资金。相信盘算成立即意味着C-REIT（即“中国式房地产投资相信”）成立。(2)北京国投按照相信文献的要求，购买房地产样子。(3）北京国投按照相信文献的要求，把房地产出租给法国欧尚超市集团，并坚硬租借契约。(4)承租东说念主按租借契约支付房钱。(5）北京国投按照相信文献的要求，扣除必要的经管用度和其他税费后，向投资者支付投资收益。(6)在相信期末，北京国投刊行下一个相信盘算或开荒商回购该物业所得资金，用于璧还上一期投资东说念主的本金。
从上述资料和分析不错看出，欧尚相信与2003年度我国涌现的广大“贷款型相信”不同，后者王人采用了为房地产开荒商提供“过桥贷款”的模式，即相信资金的运用方式为贷款[9]。欧尚相信则在融资结构上更接近好意思国的房地产投资相信模式，属于“股权型相信”[10]，具备了REIT的大部分特征—通过连结购买、聚积专科经管有租约保证的房产，以收取房钱的时势，获取永恒领路的投资答复；能起到合理避税以及政策侧目标方针，关于融资方和投资者王人具有很强的劝诱力。因此被称为在目下中国的法律环境下，与弘扬国度的房地产投资相信最为相似的金融家具。
如果进一步对好意思国REIT与欧尚相信从以下方面进行对比检会，就不错发现差距在哪里，同期也傲气出我国房地产投资相信发展的风险和阻止所在：(1)组织时势。前者是由专科的房地产公司发起并经管的公司时势，后者则是由中国银监会负责经管的相信投资公司发起的交易相信时势，但领有发起经历的相信投资公司的房地产职权规画经管教会并不及，这么就无形中加大了投资风险。(2)投资根据。前者是股票，后者是相信契约，天然欧尚相信商定相信契约不错定向转让或者在银行进行典质贷款，但这与好意思国REIT不错在往复所上市往复的收益根据比较，流动性收支甚远。(3)投资对象。前者是种种化的，其中75％为房地产业，后者则单一针对房地产业。(4）投资东说念主数。前者是无限的，后者受《相信投资公司资金相信经管暂行办法》规矩的200份契约限制[11]。(5）收益和本金的保障。前者莫得，熟识投资步履，后者有综合性担保措施及相信监管[12]。(6)税收优惠。前者享有，后者由于我国当今对相信莫得关系的税收规矩，是以目下亦然有的。上述几点中最根柢的流动性和投资东说念主数限制相反王人是由于目下法律限制酿成的。
三、《相信投资公司房地产相信业务经管暂行办法》（征求见地稿）出台对房地产投资相信的影响
继欧尚相信之后，我国房地产界的投资相信案例陆续涌现，以纯确切运作方式为房地产商开拓了新的融资渠说念，而高额的预期收益又使得相信家具受到投资者的追捧。关联词，由于房地产项方针风险在缓缓加大，而相信家具本人又具有风险性，监管部门运转对房地产相信的刊行进行得当的限制及指点。中国银监会于2004年10月18日发布了《相信投资公司房地产相信业务经管暂行办法》（征求见地稿）（以下简称《征求见地稿》），共分六章，分别从规画规矩、监督经管、风险限制及处罚等方面，对房地产相信业务作念了比较刺眼而有新意的规矩，况且冲破了一些原有的法律限制。可是《征求见地稿》毕竟是在扼制房地产投资过热的政策配景下出台的，立法初志势必是在范例扶捏的同期加强限制监管，因此从全体上看是“纯真性与严格性勾搭，似松实紧”的。
具体到关于房地产投资相信的影响，《征求见地稿》具有非常的真理，同期也有一些条件值得探讨和商榷。
最初，修改了不竭我国房地产投资相信发展的瓶颈问题之一，即相信契约200份的数额限制，这亦然《征求见地稿》最大的冲破所在。原有的200份契约限制使得融资金额动辄上亿元的房地产相信的每份相信契约金额王人相等巨大，限制了投资东说念主数和金额，酿成召募贫瘠和与REIT的相反，是房地产投资相信的一大壁垒。取消200份的数目限制，会出现单份相信契约金额比较小的情况，即便捷中小投资者，又增强了房地产投资相信的融资功能。《征求见地稿》第八条文则：“经中国银监会审批，相信投资公司办理房地产相信业务时，单个连结相信盘算接纳的契约份数不错不接纳《相信投资公司资金相信经管暂行办法》第六条的限制。”但同期又在第三章中对或者开办不受相信契约份数限制的房地产相信业务的相信公司作念了严格的天禀限制[13]，天然从目下国内的情况看，少有相信公司能在东说念主才储备、使命教会和业务水平上达到这一模范（比如要求“畴昔两年连续盈利且相信业务收入占公司总收入的60%以上”，由于我国大部分相信公司王人是在2001年《相信法》实施后才再行登记、开展实在的相信业务的，目下相信本业收入占相信业总收入的比例仅为13%，因此仅这一个条件就会将好多相信公司拔除在门外）[14]，但不管若何，此次《征求见地稿》运转有条件地放开了200份的数目限制。从表面上讲，这的确为今后执行房地产相信投资开启了一扇大门，也不错说为中国产业基金的发展创造了条件。
其次，在房地产投资相信的投资对象和资金用途方面，《征求见地稿》作念了大规模的膨大：从畴昔的单纯只可用于开荒商品房样子，生息膨大到还可用于地盘收购及地盘前期开荒、整理；投资于不动产规画企业进行交易楼房及住房开荒、建造；购买地盘交易楼房或住宅并给以出租；以住房典质贷款方式运用等[15]。可是《征求见地稿》第六条中硬性规矩相信资金不成用于非房地产和投资于境外的不动产，这显着是从限制风险角度动身作念出的规矩，但不管是从相信为受益东说念主最大利益作事的方针来看，照旧从国际立法教会看[16]，此条件王人限制得过死，应当有一定的纯真性，如规矩投资房地产的最低比例，允许房地产相信公司除按商定往常使用和分拨支付相信资金或相信收益外，不错按商定得当运用资金，为投资者或寄予东说念主获取更大的相信收益，也为改日发展预留一定的政策空间。
第三，规矩投资方录用受托东说念主参股房地产样子治理，初步成就了房地产投资相信的里面经管模式。《征求见地稿》第六条文则，开展房地产相信业务的相信投资公司应有额外的房地产相信业务部门和专科东说念主员；第四十八条文则，相信投资公司以投资方式运用房地产相信资金的，应以我方口头代表投资东说念主介入所参股房地产企业的治理，实时办理所波及的房地产企业的股权变更手续[17]。不外值得谈判的是，从列国执行看，好意思国的REIT一般我方经管房地产，其他列国依具体条件不同分别规矩自行经管或寄予经管，一般对由非房地产公司发起的REIT王人会要求寄予经管，以保证房地产项方针专科规画操作[18]。因此，我国受托东说念主应该以受益东说念主利益为中枢，主要针对相信财产而非具体的房地产样子本人进行经管，主要负责股权经管、相信资金和收益经管、房产相信项方针文献流和操作经由经管等。
第四，《征求见地稿》试图通过严格监管及与投资收益挂钩的方式，来加强监管，保护投资东说念主利益，同期强化相信投资公司在房地产相信家具刊行中的主导作用。第二十九条文则：“相信投资公司、看护东说念主从相信收益中收取经管费。相信投资公司收取相信收益的15％看成经管费，看护东说念主收取相信收益的5％看成看护费。当房地产相信资金未能已毕收益时，相信投资公司和看护东说念主不得收取经管费或看护费。”[19]这极少与现行的证券投资基金在基金经管费问题的处理上有诸多相似之处，以致优胜于当今颇受业界垢病的“不管投资遵守锐利，基金公司经管费照收”的老例，与国际执行一致[20]。可是这一规矩也因“一刀切”地规矩收费比例，繁重弹性而受到月旦。较为可行的方法是在规矩受托东说念主最低相信经管费的基础之上，再将相信经管费和相信收益相勾搭，这么更成心于引发受托东说念驾驭理的积极性。
第五，《征求见地稿》的规矩一定进度上带有产业投资基金法，非常是不动产投资基金关系规矩的特质[21]，关于房地产投资相信的发展有非常真理。这从《征求见地稿》中对相信投资公司房地产专科东说念主员的要求，以及一些对地产商规画计策、专科水平、财务情景、中枢竞争力和投资样子上风的好多笃定要求可见一斑。比如明确规矩相信投资公司运用不受相信契约份数限制的房地产相信资金，召募资金不少于5亿元，投资期限不得低于3年，而且应当进行组合投资，不得将资金运用于单个不动产或其规画企业[22]。不动产投资基金主要有以下几大特质：不受购买份数限制，投资者可无尽多；规模大，存续技术长；资金主要投向不动产领域，但投资组合种种。如果按照这几大特质来磋议，就不难发现《征求见地稿》的规矩与不动产基金法有广大相似之处，被好多业内东说念主士合计是“监管层酝酿推分娩业基金法的前奏”[23]。
任何一种金融转换最终王人需要法律的证实、范例与保护。REIT滋长于教育的市场经济体制，唯有具备范例的市场运作机制和完善的法律法例，才能确保这一金融器用的顺畅运行。正如本文第一部分所述，好意思国REIT的发展主淌若靠立法鼓舞和搬动的。频年来，亚洲列国也纷纷出台新法或修改旧法，积极引入房地产投资相信，其中日本、韩国和新加坡依然接踵推出具有本国特色的房地产投资相信[24]。2003年7月，我国台湾省崇敬实施《不动产证券化条例》，规矩了两种不同的不动产证券化的时势：不动产投资相信（雷同于好意思国的房地产投资相信）和不动产钞票相信。中国香港特区在2003年7月公布《房地产投资相信基金守则》，允许诞生房地产投资相信基金。
我国目下正处于市场经济的成就和完善阶段，天然当今房地产投资相信的执行先行，可是发展REIT更主要应该从法律的层面上加以谈判，这亦然该轨制能否被到手引进的重要智商。因此，期待着通过对《征求见地稿》的多方探规划证，《相信投资公司房地产相信业务经管办法》将以更完善的时势崇敬出台，为我国房地产投资相信的执行打下范例坚实的基础。 [1]中国东说念主民银行在2003年6月13日出台了新的房产信贷政策（银发[2003] 121号），对房地产开荒商的开荒贷款、地盘储备贷款、个东说念主住房贷款、个东说念主住房公积金贷款等7个方面擢升了信贷门槛。9月，国务院发布18号文献，示意加强房地产贷款监管，对相宜条件的房地产开荒企业和房地产样子，要连接加大信贷解救力度。
[2]Sept. 14, 1960, REITs are created when President Eisenhower signs into law the RElTAct title contained in the Cigar Excise Extension of 1960. Also, the National Association of RealEstate Investment Funds, NAREIT's predecessor, is organized. http:／／www．nareit. com/li-brary/domestic.
[3]Section 856. Definition of real estate investment trust “For purposes of this title, the term‘real estate investment trust' means a corporation, trust, or association-（1）which is managedby one or more trustees or directors; (2) the beneficial ownership of which is evidenced by trans-ferable shares, or by transferable certificates of beneficial interest...”http: //www. findlaw.com/ casecode/ uscodes/Title26-InternalRevenueCode/sections/section＿856. html
[4]《房地产投资相信，一种合理可行的投资方式》，《世界交易批驳》，2004-07－29. www. icxo. com
[5]Real-Time Market Index, Monday, Nov. 29，2004 。 http :／／www．nareit. com/na-reitindexes
[6]《布什签署房地产投资相信改良法，摒除外洋投资阻止》，载《好意思邦交易新闻》，2004-10-28.
[7]Changing with the Times, November/2004，http: //www. nareit. com-Special Is-sue. htm.
[8]法国欧尚超市集团是世界500强企业之一，在店铺遴荐上一向坚捏“只租不买”的原则。2003年，欧尚看中了天津峰汇大厦1至3层，由于多种原因没能促成径直租借。2003年12月10日，北京国际相信投资公司购买了峰汇大厦1至3层的产权，并将该物业出租给法国欧尚。资料来源：www. bjitic. coma
[9]2003年第二季度，世界有30家书托公司发起房地产相信样子16个，如“车公庄危改小区相信盘算”、“太阳星城相信盘算”、“荣丰2008相信盘算”等，一度被媒体誉为地产相信“井喷”上市。但绝大大量王人采用了为开荒商提供“过桥贷款”的模式。资料来源：房地产相信专题，http: //www. yanglee. com/RETrust. htm。
[10]该类相信是指相信投资公司通过将相信资金以股权投资的方式加以运用，成为房地产企业股东或房地产样子所有者，径直规画房地产企业或房地产样子，取得规画所得看成相信投资收益来源。邢成：《房地产相信模式的再遴荐》，载《证券时报》，2004-10－28
[11]《相信投资公司资金相信经管暂行办法》第六条文则：“相信投资公司连结经管、运用、刑事包袱相信资金时，接纳寄予东说念主的资金相信契约不得朝上200份（含200份），每份契约金额不得低于东说念主民币5万元（含5万元）。”
[12]谈判到目下中国散户投资者对风险的状貌承受才能和对房地产投资相信家具的招供进度还很低，该相信投资盘算对投成本金和收益诞生了保障措施，即在相信期末，北京国投将以该物业为依托，刊行下一个相信盘算或处置该物业用于璧还上一期投资东说念主的本金。另外，开荒商容许在相信期限内以原价上浮10％的价钱回购该物业。
[13]参见《相信投资公司房地产相信业务经管暂行办法》（征求见地稿）第三十一条：相信投资公司开办不受相信契约份数限制的房地产相信业务，应预先取得中国银监会的业务许可，并具备下列条件：（一）公司提足各项准备金后，净钞票不低于东说念主民币5亿元；（二）从事相信业务的职工占职工总额的三分之二以上，其中具有房地产专科常识和配景的相信司理不少于4东说念主；……（五）畴昔两年连续盈利且相信业务收放占公司总收入的60％以上；……（七）公司已累计刊行房地产连结相信盘算3次以上，且相信盘算依然结束并已毕预期收益。
[14]2004年10月17日在长沙相信国际论坛上，中国银监会非银部主任高传捷在阐述中露出，结束2004年6月底，相信公司的业务收入中来自于相信财产的相信手续费收入仅占13%，更多的部分来自于相信公司自有钞票的投资收益。秦利：《银监会政策弛禁相信房地产双赢？》，载《证券时报》，2004-10-28。刘湘宁：《消弱极少收紧更多—解读（房地产相信业务经管暂行办法＞》，载《中国证券报》，2004-10-28。
[15]参见《相信投资公司房地产相信业务经管暂行办法》（征求见地稿）第五条。
[16]好意思国和日本立法例则房地产相信投资于房地产的比例至少为75%，韩国和新加坡为至少70%，我国香港为至少90% 。
[17]参见《相信投资公司房地产相信业务经管暂行办法》（征求见地稿）第四十八条：相信投资公司以投资方式运用房地产相信资金的，应当至少采用如下风险限制措施：（一）以我方口头代表投资东说念主介入所参股房地产企业的治理，为受益东说念主的利益严慎经管相信资金；（二）实时办理所波及的房地产企业的股权变更手续或相信登记手续；（三）对控股或属于关联方关系的房地产企业，应当在评价自身房地产企业经管教会与才能的基础上，照章或者自主决定是否遴聘外部专科机构参与经管。
[18]王宏图：《风靡群众的房地产投资相信》，载《中国投资》，2004 - 09-14。
[19]此前相信公司的经管费是与企业协商责罚的，并未与资金收益挂钩。
[20]目下我国证券投资基金的经管费和托管费一般按照基金净钞票值的一定比例按时从基金钞票中支付。而表面界一直有呼声，应明确规矩基金经管公司的酬金与绩效要透澈挂钩，舍弃以往不分锐利、盈亏与否王人按照固定费率索取经管费的办法，实行与分成比率相挂钩的浮动费率，从而对基金经管公司的激励敛迹机制有更为明确的规矩。参见《基金立法应修改经管费索取》，载《上海证券报》．2003 -08-12。
[21]产业投资基金和证券投资基金同样，是一种连结投资的钞票经管轨制，所不同的仅仅投资对象，产业投资基金是组建的公司或者诞生的相信以非上市股权为主要投资对象的投资基金，其可细分为创业投资基金、基础动力类投资基金和不动产投资基金。《产业基金不是圈钱器用》，载《成本周刊》，2003 -08 -02。
[22]参见《相信投资公司房地产相信业务经管暂行办法》（征求见地稿）第三十六、三十八条。
[23]如华远房地产总裁任志强等就捏此不雅点。参见陈龙：《业界质疑相信新规，地产相信借新规发力尚存变数》，载《新京报》，2004-10 - 30。森森：《房地产相信先行松捆地产商春天莅临》，载《证券时报财经周刊》，2004-10-25。
[24]日本在2000年11月修改了《投资相信及投资公司法》，允许投资相信所召募资金运用于房地产投资。韩国紧跟日本的步调，在2001年7月颁布《房地产投资公司法》，允许诞生房地产投资相信，包括韩式房地产投资相信（K-REIT）和公司重组房地产相信(CR-REIT）两种时势。同期，韩国证券往复所的上市规矩也进行了相应修改，以适于房地产投资相信的上市。新加坡于2001年允许诞生新加坡式房地产投资相信（S-REIT) 。资料来源：财经中国，房地产金融专题http: //www. fnchina. com/re_ fin/reit。
